什么是清算引擎？DEX 如何处理强制平仓

• 6.7 万亿美元 - 2025 年链上永续 DEX 交易量，同比 增长 346%
• 20 万笔订单/秒 - Hyperliquid 撮合引擎的吞吐量，且具备亚秒级最终性
• 约 2 亿美元 - 202 5 年 3 月 Hyperliquid 上 BTC 清算连环爆仓事件中核心单笔仓位的名义价值

目录

1. 简短回答
2. 为什么需要清算引擎
3. 清算引擎所需的三个核心输入
4. 如何计算强平价格
5. CEX 清算引擎的工作原理
6. DEX 清算引擎有何不同
7. Hyperliquid 的清算引擎详解
8. 连环清算（清算瀑布）
9. 如何在实践中解读强平价格
10. “不透明”对你的仓位意味着什么
11. 非托管执行与连环清算风险
12. 常见问题解答

大多数交易者都知道，清算意味着当保证金耗尽时仓位会被关闭。但很少有人了解负责执行关闭操作的引 擎——它读取什么数据、做出什么决策，以及谁能看到这些过程。这种信息差比大多数人承认的更为重要，尤其是在市场波动剧烈且同 一资产上堆积了大量仓位时。

2025 年，链上永续 DEX 的交易量达到 6.7 万亿美元，同比增长 34 6%。仅 Hyperliquid 一家就以亚秒级的最终性处理每秒 20 万笔订单。在这种规模下，强制平仓机制不再是一个 理论问题，而是你每隔夜持仓时都必须面对的实时运营风险。

本文涵盖了清算引擎的实际工作原理——从三个核心输入 到 2025 年初导致数十亿美元在单次会话中被抹去的连环清算机制。此外，还将探讨 CEX 与 DEX 引擎的分歧，以及 Hyperliquid 的具体做法。

简短回答

< p>清算引擎是一个自动化系统，用于监控未平仓的杠杆仓位，实时计算每个仓位是否仍有足够的保证金以维持偿付能力，并在仓位跌 破最低阈值时将其关闭。

这不仅仅是“强制平仓”。引擎会针对每一个未平仓位进行持续的逐笔计算。它实时计算保证 金率，将其与维持保证金底线进行比较，并在触及该底线时立即触发关闭序列。

该关闭序列涉及价格获取、订单路由、 损失吸收，以及在最坏情况下的社会化损失分摊。每个步骤在不同平台上的实现方式各不相同。理解这些差异才是真正的核心技能。< /p>

为什么需要清算引擎

杠杆交易产生了一个现货市场不存在的偿付能力问题。

在现货市场买入时，最坏的结果是资产归零，你损失本金。没有 其他人会因此受到牵连。而在永续合约杠杆仓位中，你控制的名义价值远超你的抵押品。如果交易走势对你不利且你无法弥补损失，交 易对手或平台将承担损失。

如果没有清算引擎，单一的大额仓位出现巨额亏损可能导致整个协议破产。引擎的存在是为 了在损失超过已存保证金之前关闭仓位，即使在个别交易者无法弥补损失时，也能保持系统的偿付能力。

这就是为什么 维持保证金作为零之上的缓冲存在。引擎不会等到你的保证金完全耗尽——它会在仍有足够资金覆盖平仓成本并保护系统时就将你平仓 。

清算引擎所需的三个 核心输入

每个清算引擎（无论是链上还是链下）都需要三个输入才能运行：

• 标记价格 (Mark price) - 用于计算保证金的参考价格。刻意不使用最新成交价，因为 最新成交价容易被操纵。标记价格通常源自外部现货价格指数，并带有阻尼机制，以防止短期价格尖刺触发不必要的清算。
• 维持保证金 (Maintenance margin) - 仓位保持开启所 需的最低保证金率。以名义仓位价值的百分比表示。跌破此值，引擎就会将你平仓。
• 保证金 率 (Margin ratio) - 你的当前保证金除以名义仓位价值，随着标记价格的变动而持续重新计 算。当此比率降至或低于维持保证金时，清算即被触发。

这三个输入是通用的。不同平台之间的区别在于 如何获取、计算这些数据，以及如何向交易者展示这些数据。

如何计算强平价格

强平价格是指你的保证金率达到维持保证金阈值时的标记价 格。公式在逐仓和全仓模式下略有不同，但逻辑是一致的。

逐仓模式示例

假设你开了一个 BTC -PERP 多头仓位，参数如下：

• 开仓价格：100,000 美元
• 仓位大 小：1 BTC
• 名义价值：100,000 美元
• 存入抵押品（逐仓）：10,00 0 美元（10 倍杠杆）
• 维持保证金率：0.5%

以美元计算的维持保证金： 100,000 美元 x 0.005 = 500 美元

你的仓位可以承受损失，直到剩余保证金等于 500 美元。这意味着在触发清算前，你可以损失 9,500 美元（10,000 美元抵押品减去 500 美元维持保证金）。

强平价格（多头）：100,000 美元 - 9,500 美元 = 90,500 美元

如果标记价格达到 90,500 美元，引擎将关闭你的仓位。剩余的约 500 美元用于支付平仓成 本。如果平仓价格比 90,500 美元更差，保险基金将承担差额。

全仓模式：关键区别

在全 仓模式下，你的整个账户余额支持所有未平仓位。清算计算使用账户总权益而非单仓抵押品。这为你抵御单一仓位被清算提供了更多缓 冲——但也意味着一个糟糕的仓位可能会同时耗尽你所有其他仓位的保证金。

其结构公式相同：权益除以总名义价值必 须保持在维持保证金之上。但分母现在包括了每个未平仓位的名义价值，分子则是你的全部账户余额减去所有仓位的未实现亏损。

全仓模式并不一定更安全。它只是风险分布不同。在全仓模式下，一个集中的仓位仍然可能触发整个账户的清算。

CEX 清算引擎的工作原理

中心化交易所的清算引擎在服务器端运行。代码不公开。标记价格方法在文档中披露，但实时计算过程无法独立验证。清算期 间的订单路由——引擎是使用市价单、限价单还是组合方式——由交易所自行决定。

大多数主流 CEX 使用分级清 算流程：先部分减仓，然后全额平仓，最后任何剩余损失由保险基金承担。一些交易所使用自动减仓 (ADL)，即强制减少盈利交 易对手的仓位来覆盖资不抵债者的损失。

实际问题在于不透明。你无法实时验证用于计算保证金率的标记价格是否与触 发你清算的价格一致。你无法确认你的仓位是否以最佳可用价格关闭。你只能信任交易所声明的方法论及其执行。

在 2022 年 FTX 倒闭及随后的交易所破产事件后，这种信任对资深交易者来说代价高昂。

DEX 清算引擎有何不同

链上清算引擎通 过智能合约执行。逻辑是公开的。标记价格输入来自链上预言机或协议定义的喂价。每一次清算事件都是链上的一笔交易——任何人都 可以查看、追踪时间戳并进行查询。

这创造了 CEX 引擎无法比拟的验证水平。你可以检查清算时的标记价格。你 可以验证引擎是否应用了正确的维持保证金阈值。你可以确切地看到你的仓位以什么价格关闭，并将其与当时的订单簿进行对比。

代价是速度和灵活性。与服务器端引擎相比，智能合约执行增加了延迟。链上引擎也不容易像 CEX 那样在清算过程中 轻松实现酌情部分成交或动态保证金调整。

更好的 DEX 设计通过专用基础设施解决了这个问题：快速最终性链、 专门的清算机器人以及不需要人为干预的保险基金机制。

Hyperliquid 的清算引擎详解

Hyperliq uid 的清算引擎运行在自己的 L1 上，具备亚秒级最终性。标记价格计算为三个输入的中间值：预言机价格（来自外部现货市 场）、Hyperliquid 上的最新成交价以及当前订单簿的中间价。使用中间值而非单一来源，使得标记价格能够抵御任何单 一场所的短期操纵。

当仓位的保证金率达到维持阈值时，引擎启动关闭流程。序列如下：

1. 以标记价格尝试清算 - 引擎尝试通过订单簿以标记价格或接近标记价格关闭仓位。
2. 保险基金吸收 - 如果仓位关闭价格比破产价格（损失超过已存保证金的点 ）更差，保险基金将覆盖差额。Hyperliquid 专门为此维护了一个协议拥有的保险基金。
3. HLP 后盾 - Hyperliquid 流动性提供者 (HLP) 金库作为订单簿无法吸收 的清算的后盾流动性。HLP 参与者在此角色中赚取费用，但也承担在极端条件下吸收损失的风险。
4. 社会化损失作为最后手段 - 如果保险基金耗尽且 HLP 无法吸收剩余损失，协议可以将损失分 摊到盈利仓位上。这是最后手段，且已公开记录。

每一步都是链上可验证的。你可以查询保险基金余额、 追踪 HLP 仓位并审计个人清算交易。

连环清 算（清算瀑布）

当一次强制平仓导致价格变动足以触发下一次清算，进而推动价格进一步变动并触发下一次清算时， 就会发生连环清算。

机制很简单。一个大额多头仓位被清算。引擎在订单簿中卖出以平仓。这种抛压将标记价格推低。 其他刚好处于清算阈值之上的多头仓位现在被击穿。它们的强制平仓增加了更多抛压。循环加速。

当持仓量集中在狭窄 的价格区间时，连环清算最为严重——当许多仓位具有相似的开仓价格和相似的杠杆水平时，它们的强平价格会聚集在一起。穿过该集 群的单一价格变动会引发连锁反应。

2025 年 3 月，Hyperliquid 上的一次 BTC 清算瀑布 引起了广泛关注。一个据报道名义价值约 2 亿美元的单一大额仓位，其结构导致在向清算价格移动时，强制平仓产生了巨大的市场 影响。该事件使连环清算机制为更多人所见。Hyperliquid 的保险基金吸收了差额，协议保持偿付能力，但这一事件清楚 地表明，相对于清算价格时的可用流动性而言，仓位大小才是真正的风险变量，而非单纯的杠杆率。

需要关注的是持仓 量（OI）的集中度。当单一资产的总持仓量严重偏向一方，且很大一部分处于紧密的杠杆带内时，连环清算的条件就具备了。解读持 仓量分布——而不仅仅是总持仓量——是相关的核心技能。

如何在实践中解读强平价格

你的交易界面应始终显示三 件事：当前的强平价格、当前的保证金率，以及当前标记价格与强平价格之间的百分比距离。

当标记价格向你的强平价 格移动时，你有三个选择：

1. 增加保证金 - 增加抵押品，从而 提高仓位在触及维持保证金前可承受的损失。这会将你的强平价格推离当前标记价格。
2. 减少 仓位大小 - 关闭部分仓位会降低名义价值，从而减少维持它所需的保证金。这也改变了你的强平价格。
3. 关闭仓位 - 如果你的判断错误，这是最干净的选择。主动止损总好过被引 擎在无法控制的价格下平仓。

保证金率警告是行动信号。大多数界面在接近维持保证金时，会显示颜色编 码的保证金率，从绿色变为黄色再到红色。不要等到红色。当界面显示红色时，你剩下的距离已经非常小——在快速波动的市场中，引 擎可能会在你的交易完成前触发。

在全仓模式下，单一仓位的反向波动会影响你所有仓位的保证金率。请监控账户总权 益，而不仅仅是单个仓位的盈亏。

“不透明”对 你的仓位意味着什么

当交易者谈论 CEX 上不透明的清算引擎时，具体的担忧是：你无法验证用于清算你的标记 价格是否计算正确，无法验证成交价格是否为最佳价格，也无法验证引擎是否以有利于交易所内部账本的方式路由你的仓位。

这不是假设。几家交易所曾面临可信的指控，称其利用清算引擎创收——具体做法是设置有利于交易所自有仓位的标记价格来触 发清算。虽然这些指控尚未在法庭上得到最终证实，但当引擎在服务器端运行且运营商同时控制标记价格计算和订单路由时，结构性激 励确实存在。

链上结算消除了这种特定风险。标记价格计算是公开的。订单路由是链上的一笔交易。强平价格和实际成 交价格均可查询。你可以在事后验证你的仓位发生了什么——其他人也可以。

可验证性并不能消除清算风险。在连环清 算期间，你的仓位仍可能以糟糕的价格关闭。但它消除了不透明引擎在你不知情的情况下损害你利益的特定风险。

非托管执行与连环清算风险

在 Hyperliquid 的订单簿上交易，为你提供了上述可验证的清算机制。接下来的问题是，在你和订单簿之 间存在什么，以及在连环清算开始前，它是否赋予了你对风险敞口的有效控制权。

Stacked Markets 是一个非托管交易终端，直接构建在 H yperliquid 的链上中央限价订单簿之上。它不持有资金，也不持有私钥。每一笔订单都由你钱包签名，并直接路由到 H yperliquid 的撮合引擎。你所受的清算引擎是 Hyperliquid 的——链上、确定性、公开可验证。

Stacked 增加的是 Hyperliquid 原生 UI 所不具备的风险工具层：

• 可配置杠杆上限 - 为你的账户设置最大限制，以免因纪律松懈导致仓位处于危险地接近强平 价格的位置。
• 名义仓位限制 - 以美元为单位限制你的总敞口。
• 熔断机制 - 如果你发送订单过快，则暂停订单提交。这在连环清算期间 非常重要，因为此时人的本能是快速反应，而正确的做法往往是停止并评估。
• 带滑点限制的 IOC 限价单 - 没有市价单。在你签署任何订单之前，界面会向你显示最坏情况下的成交价格。在连环清 算期间，当订单簿变薄且点差扩大时，你在提交前就知道可能成交的最差价格。

非托管在这里不是一个功 能，而是架构。Stacked Markets 无法访问你的资金，无法代表你关闭仓位，也无法覆盖你的钱包。这也意味着你的 风险管理必须在连环清算开始之前配置好——而不是在过程中。

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常见问题解答